原标题：“千亿房企”华夏幸福沉浮史：近千亿债务难还，股价下跌超八成 

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聚焦商业人物、企业案例，洞悉商业智慧、品味商战故事。每一期都是一个独立样本，此为专题第四期，主角是华夏幸福。

曾经，如果你搭乘高铁外出旅行，多辆印有华夏幸福LOGO的冠名列车驰骋在广袤的华北平原。而如果走高速，写着“华夏幸福——中国领先的产业新城运营商”的巨型广告牌亦十分显眼的矗立在路两侧。

而如今，这些LOGO均不见了踪影。

自2021年2月1日华夏幸福首次承认债务违约以来，截至2021年9月，华夏幸福累计未能如期偿还的债务本息合计878.99亿元。

仅仅在四年前，也就是2017年，华夏幸福还是销售规模前十的开发商。一家曾经的TOP10房企，就这样轰然倒下。

华夏幸福股票2020年7月最高时为20.93元每股，截至目前，其股价已经跌至3.86元，跌幅达81.56%。

9月30日，华夏幸福召开了金融机构债权人会议，并于会后公布最新偿债方案。尽管如此，这也仅仅相当于一份偿债“大纲”，目前并无具体的收购意向方。华夏幸福方面亦坦承，收购方能否确定、确定的时间及最终能否达成收购协议，尚存在不确定性。

危机伊始

华夏幸福的危机始于2017年。

2017年6月2日，廊坊市人民政府发布《关于进一步促进全市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，意见明确表示北三县及廊坊、永清、固安、霸州、文安限购，非本市户籍居民购房需提供3年当地社保且限购1套。

随后，环北京地区的廊坊、张家口、保定等地纷纷出台“限购令”，环京楼市大幅降温。

受此影响，重仓环京的华夏幸福经营性现金流由正转负，2017年，华夏幸福城市地产签约仅为79亿元，大幅下降72%。财报显示，2017年，华夏幸福经营性活动现金流量净额为-162.28亿元，同比减少309%。

作为华夏幸福内部的地产开发平台，孔雀城集团一直以高周转开发模式获得现金流，再反哺华夏幸福的产业地产。但受2017年环京市场整体低迷影响，孔雀城业绩出现大幅下滑。

此外，2017年，华夏幸福经营活动现金流入815.93亿元，而2016年这一指标为938.58亿元。其中，2017年末销售商品、提供劳务收到的现金为780.49亿元，而2016年则为901.32亿元，同比均出现了大幅下降。

2018年4月13日，上交所发函18问华夏幸福。2017年全年经营活动产生的现金流净额为近三年首次为负，请公司给出解释。

此外，根据2017年财报，华夏幸福投资活动产生的现金流净额为-200.03亿元。

为了缓解紧绷的资金链，华夏幸福选择出售旗下孔雀城住宅部分资产，用于求生。

2018年1月25日至27日三天内，孔雀城先后与东原集团、旭辉集团和阳光城3家同行签订战略合作协议，未来或将在拿地、开发等多层面开展合作。

2018年10月9日，华夏幸福披露与北京万科及其全资子公司北京恒燚签署了合作协议，三方将合作开发华夏幸福在北京周围位于涿州、大厂、廊坊和霸州的5个项目，交易价款约为32.34亿元。上述项目均为住宅用地。

平安出手相救

2018年7月，平安集团以137.7亿元价格从大股东华夏幸福基业控股股份公司手中接手华夏幸福19.7%股份，平安集团累计持有华夏幸福19.88%股份，位列第二大股东。

2019年2月，平安资管再次以42.03亿元增持华夏幸福5.69%股份，使中国平安系对华夏幸福的持股比例上升至25.25%。

平安出手，不仅助力华夏幸福困境解围，还能为其融资进行信用背书。仅2019年上半年，华夏幸福新增融资就多达632.55 亿元，其中银行贷款123.32 亿元，新发行债券及债务融资工具金额167.37 亿元，信托、资管等其他融资金额341.85 亿元。

华夏幸福2019年报显示，其该年度筹资活动产生的现金净额达到259亿元。

另据2019财报，华夏幸福短期借款为266亿元，较2018年的42亿元，增长531%。

然而，借的钱终归是要还的。而一旦销售回款和再融资发生困难，债务违约就成为悬在头上的利剑。

从净负债率来看，2017年华夏幸福净负债率为48.16%，2018年升至161.06%，2019年这个数字超过200%。

此外，2018年引入平安之时，华夏幸福与平安曾达成净利对赌协议。也就是未来三年，以2017年度净利为基数，华夏幸福须实现2018年度、2019年度、2020年度净利润增长，不低于30%、65%、105%。

换算为具体数据，在上述三个年度内，华夏幸福的净利润需分别不低于114.15亿元、144.88亿元以及180亿元。

这一年，华夏幸福实现净利润净利润146.12亿元，擦线完成144.88亿元的业绩对赌目标。

不过，销售额方面，2018年度，华夏幸福销售额1634.77亿元，仅完成年初提出的2100亿元销售目标的77.8%。

2019年，华夏幸福的销售额为1431亿元，同比下降12%，签约销售面积亦同比下降21%。

其中，产业新城业务园区结算收入额368.37亿元，园区配套住宅业务签约销售额1029.35亿元，其他业务销售额34亿元。董秘林成红将销售额下滑的原因主要归于2017-2018年孔雀城取地相对不足，从而影响了2019年的销售。

2019年，孔雀城住宅业务加速了土储的补给。资料显示，孔雀城2019年新增土地储备515万平方米，对应地价181亿元，总地价同比增长70%。

“南北分治”

平安入局，不仅为华夏幸福带来资金支持，还为其带来崭新的经纪人团队。

2019年3月5日，原华润集团助理总经理吴向东正式就职华夏幸福，担任CEO，华夏幸福董事长王文学和一众高管在北京总部为吴向东举办了欢迎会。

2018年末，华夏幸福已经在深圳成立了南方总部，业界均认为，南方总部是华夏幸福为吴向东量身打造的。

华夏幸福向吴向东开出了年薪3868.93万元的合同，相当于王文学同期年薪的4.5倍，这也是A股高管薪资的最高纪录。

不过，吴向东并未留在北京任职，而是“另起炉灶”，新招募团队成立南方总部开拓新业务。

2020年4月26日，华夏幸福举办了2019年度线上业绩会。这是华夏幸福第一次线上业绩发布会，也是唯一一次王文学和吴向东同时现身。

不过，即便是唯一的一次公众露面，王文学与吴向东也仍然分处两地。发布会设了北京会场和深圳分会场，吴向东仍然没有来京。

在北方，王文学需要证明他的产业新城模式正确，而能否走出环京，实现异地复制，则是王文学成功与否的决定因素；而在南方，吴向东证明他的价值则是通过“另立炉灶”，为华夏幸福开拓商业地产板块。

于时，2019年以来，华夏幸福步入“海借钱、海花钱”的时代。

按照规划，华夏幸福将增加商业地产及相关中高端住宅业务，如写字楼、商场等；并对康养、长租公寓等新型不动产业务保持探索。华夏幸福将其称之为“三新”业务，即新模式、新领域、新地域。

董秘林成红彼时介绍，华夏幸福商业地产及相关业务在2019年从无到有，仅上半年就覆盖了4座核心城市，分别是北京、深圳、武汉和东莞。

一时间，关于“华夏幸福南征北拓全速进击”的相关报道铺天盖地。2019年9月10日，华夏幸福间接全资子公司华御江（武汉）房地产开发有限公司获取武汉武昌区两幅土地，其中一幅为住宅、商服、公园与绿地、交通服务场站土地；一幅为商服、公交服务场站用地，拿地总价116.25亿元。这是华夏幸福南方总部首次拿地。

2020年6月16日，华夏幸福摘得哈尔滨松北新区核心地块，称将打造深哈金融科技城；6月19日，华夏幸福再夺广州白鹅潭沿江总部经济带核心地块。

“2020年，我们会有大的、好的城市综合体落地。康养和长租房我们也会全面展开。”吴向东彼时表示。

吴向东说：“我们要做中国最好的商业地产项目，最终也成为最好的商业地产发展商或运营商之一。这是我们的目标。”

“拼命借钱、拼命花钱”的时代

而北京方面，王文学主导的产业新城也开足马力。2019年以来，华夏幸福不断加快异地复制步伐。2019年全年，华夏幸福取地金额达 311亿元，较2018年增长204%。

在2020年度业绩会上，王文学将2019年称之为“都市圈元年”。王文学彼时称：“华夏幸福已经重仓都市圈，布局了13个省、15个都市圈，接下来的任务就是深耕好这些产业新城。”

财报显示2018年和2019年，华夏的外埠收入分别增加82.8%和81.74%，华夏幸福将其称之为异地复制的成就。不过值得注意的是，2019年，虽然外埠收入增长81.74%，但对应的成本却增长了103.79%。

华夏幸福“大手笔花钱”一直持续到2020年底。根据华夏幸福公告计算，2020年9月1日至12月10日，华夏幸福获得土地使用权面积共计79.51万平方米，成交金额合计70.08亿元。

其中，产业新城方面，2020年9月，华夏幸福下属公司在安徽省、江苏省、浙江省获得产业新城及相关业务5宗土地使用权，上述地块面积合计21.71万平方米，合计成交金额11.73亿元。

南吴向东，北王文学，究竟谁是主力？

从华夏幸福曾经披露的土地投资预案可以窥见一二。

即便在北方总部加强产业新城及相关业务储备管理的情况下，南方总部依然加大对新业务的土地投资。2020年5月9日，华夏幸福董事会审议通过一项预案，批准公司及下属公司在5-6月期间进行土地投资的额度不超过220亿元。

其中5-6月华夏幸福共分3次披露拿地情况，累计新增22宗地，合计成交金额120.53亿元；商业地产及相关业务占12宗，成交金额占112.66亿元，这显示了南方总部是绝对拿地主力。

华夏幸福暴雷前的财务数据体现在2020年三季报上。截至2020年9月30日，华夏幸福短期借款和一年内到期的债务高达940.2亿元，相较上年末涨幅55.6%，长期借款较上年末增长33.7%至652.1亿元，此外，应付债券余额525.45亿。

钱花在了哪里？

业绩公告显示，前三季度土地支出198.5亿元，同比增长接近25亿元；其中商业地产及相关业务支出达102.03亿元，产业新城业务支出则从上年的173.73亿元近乎腰斩至96.46亿元。

“巨轮”搁浅

一直到2021年初，巨轮终于再难前进。

2021年2月1日，华夏幸福发布公告，首次对债务问题做出披露。公告称，华夏幸福及其下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，但截至2021年1月31日，华夏幸福的可动用资金仅为8亿元。

直到20年底，华夏幸福还在大手笔拿地。为何到暴雷时，区区几亿都拿不出来？

暴雷前的最近一份财报是2020年三季报。彼时财报显示，截至2020年三季末，华夏幸福的现金及现金等价物余额约为367亿元。

367亿元，为何在短短三个月的时间，便仅剩8亿元？

2021年2月1日的公告称，华夏幸福受限资金高达236亿元。“236亿元的受限资金主要为住宅预售监管资金等各类受限因素，无法用于偿付金融机构负债。”华夏幸福表示。

“华夏幸福作为一家大型上市公司，花钱拿地的时候不可能不对债务进行测算的。”华夏幸福内部一位人士这样表示。

“如果没有后来出台的三道红线政策，华夏幸福不可能出现债务违约的情况。”他解释道。

如果一切都按照理想中最好的方向发展，华夏幸福或许可以勉强走过钢丝，免于暴雷。不过，不给可能的风险留一点缓冲余地，本身就是最大的风险。

2020年8月20日，相关部门为限制开发商融资，约谈主要房企并出台了房企融资的“三道红线”规定，具体内容包括剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。

“三道红线”标准之下，全部踩线的房企归入红档，有息负债规模将不得增加。这意味着，三条线全踩的红档房企将不再拥有融资机会。

根据暴雷前2020年三季报的数据计算，华夏幸福现金短债比0.41，净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%，“三条红线”全中，属于规定中的红档房企。

一时间，华夏幸福融资路径阻塞。

“压倒骆驼的最后一根稻草”是2021年初北京、河北的疫情。融资受阻加上销售回款不畅，导致了华夏幸福于今年年初终于爆发“钱荒”。

然而令人不解的是，在2018年出现危机以来，华夏幸福还一直延续着大手笔分红方案。2018年度，华夏幸福拿出36亿元进行分红。2019年度，华夏幸福更是实施了高达45.2亿元的现金分红。

华夏幸福暴雷的深层次原因

在年初一次内部讲话中，王文学曾揭露了公司目前窘境背后的原因。首当其冲地是错误研判了环京的房地产形势，投资过于集中。

“由于对形势误判，后期继续加大环京产业新城的投入和配套住宅投资，但环京住宅市场量价齐跌，规模腰斩。初步测算，四年来累积影响公司销售回款超过1000亿元。”王文学称。

此外，前期激进扩张也是华夏幸福资金短缺的一大原因。王学文坦言，2014至2017年，华夏幸福提出了三年百园、三年百城、三年百镇等计划，超出公司自身能力，拓展区域过多过散，质量参差不齐。

2020年以来，接踵而来的疫情导致环京市场出现断崖式下降。种种因素最终引爆了华夏幸福的债务偿付危机。

“华夏幸福的产业新城商业模式本身就存在问题，这是华夏幸福走到今天的根本原因。”一位拥有三家地产公司工作经历的业内人士这样分析称。

以产业新城运营起家的华夏幸福，其主营业务类型为“产业新城开发+房地产开发”。当市场整体下行叠加自身流动性压力，该模式发展受阻，公司一度深陷生存危机。

1998年，开火锅店的王文学在廊坊创建华夏幸福。产业园区的生意起始于2002年初的一天。廊坊市政府官员召集包括华夏幸福在内的河北五大开发商，表达了对标苏州工业园区，希望把下辖固安县发展起来，并给予政策支持的意愿。

最终，华夏幸福与固安县政府签署了60平方公里、期限50年的开发协议。

这是华夏幸福投身产业新城之初。王文学力排众议，孤注一掷将全部身家投入进固安产业园区。

2010年，华夏幸福借壳上市，业务拓至全国。20个月后，华夏幸福成功将房地产业务注入上市公司，此后行业排位三度居于前十。

分水岭在2016年，这一年公司销售额达到1203亿元，同比增长66%，成功进入千亿阵营。但2017年至2018年，公司销售额增速迅速下降，2019年同比下降11.2%。

严厉的房地产调控和园区运营状况不达预期让公司收回拿地和建设等前期投资也变得困难。种种因素共同作用，也就难怪华夏2019年对公司应收款项、存货和子公司商誉合计计提减值28.32亿，影响净利润25.73亿。

相较之下，2017年，华夏幸福应收账款189.1亿元，同比暴涨99.04%，远远高于收入同比增长的10.8%。

对此，华夏幸福解释称，园区结算收入大幅增长，对应应收政府园区结算款增加所致。言外之意，地方政府欠华夏幸福的钱在增加。

“其实华夏幸福一直存在产业新城和住宅的矛盾。董事长王文学说卖房子是为了更好的布局产业新城，但是，一旦房子难卖了，产业新城这个投资无底洞便难以填补。”一位前华夏幸福员工这样解释。

财报显示，截至2021年上半年，华夏幸福应收款项多达594.97亿元。

其中，排名前三的欠款方分别为固安县新兴产业示范区财政分局、河北沙城经济开发区管理委员会、长三角嘉善科技商务服务区管理委员会，占比分别为13.74%、12.32%、9.45%。

由于房地产销售业务支付方式多以预付为主，不太可能出现大额应收款。因而华夏幸福所披露的应收款项多来源于产业新城业务。

今年上半年，华夏幸福产业新城业务收入40.61亿元，包括产业发展服务、基础设施建设、土地整理、园区运营维护四大项，对应成本为38.77亿元。

而2020年度，华夏幸福产业新城收入为376.95亿元，对应成本160.45亿元，综合毛利率42.57%。该年末华夏幸福应收款为648.84亿元，其中账龄一年以内的337.73亿元。

从这一数据可以看出，华夏幸福产业新城业务在此前虽然贡献了较高毛利率，但是吞噬了大量成本，创造的多为“纸面财富”。

“应收账款巨大，说明华夏幸福产业园区这块业务，有利润没现金，属于纸面财富。”上述人士称。

千亿债务如何清偿

2021年伊始，多家机构下调对华夏幸福的评级，认为公司的经营业绩和现金流不佳，且面临大量债务到期。

1月8日，中金公司、穆迪、惠誉等多家机构纷纷下调华夏幸福的评级。穆迪认为，该公司的经营业绩和产生的现金流均低于预期，流动性不佳和大量债务到期，会加大再融资风险。

然而直到1月13日晚间，华夏幸福召开美元债投资人电话会议中，仍否认公司日常经营出现问题，同时透露政府部门将出手施救。

直到2月1日，华夏幸福金融机构债权人委员会组建暨第一次会议召开。华夏幸福首次公开披露了债务逾期的情况。

对于债务违约，华夏幸福表示：“因受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，自2020年第四季度至今，公司到期需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元。公司流动性出现“阶段性紧张”，导致出现部分债务未能如期偿还的情况。”

最新业绩数据是今年上半年，华夏幸福仅实现营业收入210.68亿元，同比下降43.63%；毛利率约为5.29%，相较之下，2018至2020年同期为45.67%、48.73%、46.93%。

最终，华夏幸福上半年爆出近95亿的巨额亏损。

利息支出剧增是华夏幸福亏损的主要原因。财报显示，今年上半年，华夏幸福债务总额超过1800亿元，财务费用同比大幅增加142.89%，利息费用支出56.35亿元。此外利息资本化金额为24.3亿元。

债务像滚雪球一样，越滚越大。截至7月末，华夏幸福未能如期偿还债务本息已高达815.66亿元。

即便面临流动性问题和债务违约，华夏幸福大量应收款项仍难以收回。截至今年6月30日，华夏幸福应收账款多达572.79亿元，此外其他应收款240.69亿元。

半年报显示，今年上半年，华夏幸福录得信用减值损失6.44亿元，较上年同期的5.24亿元同比增加22.9%。其中，应收账款坏账损失4.76亿元，其他应收款坏账损失1.68亿元。

另外，今年上半年，华夏幸福资产减值损失高达15亿元。相较之下，上年同期为0.15亿元，增长了近百倍。其中存货跌价损失14亿元。

截至目前，华夏幸福金融债务合计高达2192亿元。9月30日，华夏幸福发布债务重组方案。

公告显示，华夏幸福排在第一位的方式是变卖资产。其中，卖资产预计回笼资金约750亿元。对于这部分回笼资金，约570亿元用于现金偿付金融债务，剩余部分用于落实住宅开发和交付责任，恢复产业新城及其它业务板块的正常运行。

与此同时，出售资产预计会带走金融债务约500亿元。“出售项目公司通过债务置换方式，有条件承接相应的由公司统借统还的金融债务。”华夏幸福方面表示。

此外，优先类金融债务展期或清偿352亿元。以持有型物业等约220亿元资产设立的信托受益权份额抵偿，即以公司约220亿元有稳定现金流的持有型物业等资产设立信托计划，并以信托受益权份额偿付相关金融债务。

剩余约550亿元金融债务，华夏幸福称，将由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。展期届满后，根据企业后续经营情况，可协商直接清偿或继续展期。

文章来源：

出品｜搜狐财经，作者｜岳家琛